地产债券价格的修复存在两个阶段，当前处于政策推动的预期反转，商品房销售增速依然是2023年的重要观察指标

文｜《财经》记者 康恺

【资料图】

编辑｜张威 袁满

近一个月来，宝龙地产多只2024年-2026年到期的美元债涨幅约达227%-249%；合景泰富集团2024年-2027年到期的美元债涨幅达142%-162%;世茂集团2025年-2026年到期的美元债涨幅超过100%......

中资地产美元债大幅上涨推升中资地产美元债指数。Wind（万得）数据显示，截至12月29日，Markit iBoxx亚洲中资美元房地产债券指数报184.42，较12月初上涨34.8%。

中资地产美元债指数单月大幅上涨，让在地产行业工作的韩阳颇为吃惊。在他印象中，就在几个月前，部分中资地产美元债的价格还停留在10美分-20美分/1美元面值的“地板价”水平。而他所在的房企，则因资金链紧张、融资不畅、销售不及预期等因素，不得不再掀起一轮降薪潮。

“没想到地产美元债涨得这么快、这么猛。”韩阳对《财经》记者说道。在他看来，国际投资者开始为地产行业回暖定价了。

为支持优质房企拓宽融资途径，11月以来，证监会从信贷、债券、股权三个融资主渠道放宽政策，即房地产行业融资“三支箭”组合。在“三支箭”开弓一个月后，中资地产美元债市场迎来少有的大幅反弹。截至12月上半月，地产美元债高收益级的表现要优于投资级，多支地产美元债价格甚至翻倍。

另据彭博12月20日发布的编制数据，11月，中资美元信用债（功夫债）指数（衡量以美元计价的中国信用债的旗舰指数）回报从负值复苏。其中，功夫债高收益指数录得2011年10月以来的最高每月回报。

从主要房企债券表现来看，10月底时，碧桂园2024年1月到期的一只10亿美元债券的买盘价格仅为面值的14%。一位市场分析人士指出，一般而言，只有违约的证券才会有这种价格。据市场研究机构FactSet的数据，该债券最新价约相当于面值的74%。这意味着投资者目前要乐观得多，相信债券到期时能得到偿付。

巴克莱银行信贷研究部总监何伟富（Wilson Ho）在接受《财经》记者采访时表示，地产利好政策不断释放，多家民营企业开发商在过去一两个月内完成了境内外融资，令投资者对地产行业开始重新评估。“地产行业政策执行仍将是关键。这取决于房企融资、土地购买和并购及房企销售情况。”他说。

2023年，中资地产美元债市场会否持续反弹？瑞银预计，在未来6个月-12个月，投资级房企债券指数收益率会从7.8%进一步降至6.5%，降幅达130个基点。

中信证券首席经济学家明明在接受《财经》记者采访时认为，地产债券价格的修复存在两个阶段，当前处于政策推动的预期反转，2023年则需要观察基本面是否能够如期企稳，从而让债券行情走向第二阶段，商品房销售增速依然是2023年的重要观察指标。

多只中资地产美元债上涨

市场研究机构S&P Global最新公布的数据显示，11月，iBoxx亚洲（日本除外）美元债指数上涨5.11%，为2022年迄今最佳单月表现。其中，中国房地产指数涨幅最大，涨幅超过30%。

从房企具体表现来看，DM查债通数据显示，截至12月29日，近一个月来，宝龙地产多只2024年-2026年到期的美元债涨幅约达227%-249%；合景泰富集团2024年-2027年到期的美元债涨幅则在142%-162%之间。不仅如此，世茂集团2025年-2026年到期的美元债、华南城2024年到期的美元债、融创中国2025年-2026年到期的美元债单月涨幅也超过100%。观点指数研究院的报告显示，在2021中国房地产卓越100榜中，融创中国、世茂集团位列全国前10，宝龙地产、合景泰富位列40名-50名左右。

中资地产美元债在二级市场“起舞”，与地产行业近几年的窘境形成鲜明对照。在韩阳任职的某头部民营房企投融资部，同事们近几年谈论最多的就是怎么转行。“我们部门同事只剩下个位数了。在其他城市的分公司，有些投融资部甚至就没有了。”他说，“有些人不看好地产行业前景，觉得转型越早沉没成本越低，是主动离职。有些则是被动离职，毕竟融不到钱，那还要做融资的人做什么呢？”

“转型的出路也是五花八门。”韩阳细数道。比如，有人彻底转行去做互联网。还有一些金融专业出身的前同事，凭借这份工作经验进入银行等金融机构。“不过，他们在银行做得也大多是不良资产处置业务。”韩阳补充道。

韩阳于2017年硕士毕业，在他看来，在这个时点前后，正是地产行业最后的“高光时刻”。“尤其这几年，监管部门对房企负债率等要求越来越高，先后发布‘三道红线’等政策，令地产行业的压力越来越大。”他说。

地产行业从高光逐步走向沉寂，这在资本市场上表现得尤为明显。Wind的数据显示，2022年以来，地产美元债违约（含展期）规模已超过250亿美元，占所有中资美元债违约规模的八成以上。中国恒大和佳兆业集团于2021年12月发生美元债务违约，是其中规模最大的两家。同时，针对中资地产债的境外评级也频繁下调。受此影响，广受关注的ICE BofA亚洲高收益美元债券指数收益率在5月曾一度上行至15.1%。

“地产美元债市场已出现拐点了，投资者（出手的速度）可能还赶不上债券价格上涨的速度。”香港对冲基金的执行董事兼基金经理钟（Kenny Chung）说道。据《南华早报》报道，钟在一个月内买了约1000万美元的债券。不过这个过程并不轻松，他经常在购置时得到经纪人“买不到”的答复。“在债券价格上涨时，你需要在屏幕看到的价格基础上再加5%的溢价，才能让出价高于其他买家。”他说。

“债券投资者，尤其是那些总部位于亚洲的债券投资机构，正在回归中国地产市场。”中国平安资产管理驻香港固定收益主管徐（Gordon Tsui） 表示，“我们也一直在以颇为克制的速度将它们添加到投资组合中。”

欧美投资机构同样闻风而动，有些还因持有高收益债券资产而收益颇丰。摩根大通表示，由于一些高收益债券受到过度低估，因此该资产未来存在乐观前景。彭博的数据显示，从 11 月 3 日到12月中下旬，富达国际由庞（Terence Pang）管理的8.7亿美元中国高收益债券基金以来的回报率为42%，将年初至今的亏损缩减至 27%。

地产与美联储政策共振

在东方金诚研究发展部分析师白雪看来，近期中资美元债尤其是地产债明显走强，主要还是得益于政策支持带来的情绪提振。“监管层密集出台了地产行业支持政策，尤其对地产融资端的支持力度不断加码，市场情绪得到阶段性提振。市场对地产美元债主体偿债能力的担忧出现较大缓解，逆转了地产美元债深度下跌的势头，尤其是刺激了部分高收益地产美元债价格从低位快速反弹。”她在接受《财经》记者采访时表示。

国际评级机构穆迪副总裁及高级分析师陈晨在接受《财经》记者采访时也认为，地产融资端政策不断出台，对地产开发商的流动性带来改善。“从2021四季度开始，地产行业就陷入一个负循环中。”她说，“商品房销售下跌，房企财务流动性收紧，进而使房企还款能力变弱。这带来的后果是，房企再融资能力变弱，金融机构向房企提供贷款的意愿降低，投资者也不愿意购买它们的债券，这使地产开发商流动性进一步收紧，部分房企因此无力偿还一些美元债。”

2022年11月以来，监管层密集出台支持房企融资的“金融16条”“三支箭”“保函置换预售监管资金业务”等政策，初步形成了银行信贷、债券融资、股权融资、预售资金等多维度的房企融资端支持政策体系。

在境外债方面，“内保外贷”正成为监管机构化解房企存量境外债的主要手段。“内保外贷”是指境内银行为境内企业在境外附属企业或参股投资企业提供担保，由境外银行给境外投资企业发放相应贷款。12月9日，中国银行宣布，利用境内外市场资源，成功为龙湖集团提供“内保外贷”业务。此外，中信银行、光大银行近期也与多家房企签署战略合作协议，其中就包括“内保外贷”等业务领域。

在政策窗口敞开背景下，房企融资情绪有所反弹。市场研究机构克而瑞的数据显示，11月，100家典型房企的融资总量为517亿元，环比增加24.9%。截至12月上半月，地产美元债高收益级的表现要优于投资级，多支地产美元债价格甚至翻倍，其中多为已获得银行授信支持、提出定向增发、配股融资的未出险房企。

中资美元债主体是境内企业，债项发行于境外，其主体资质决定于内，债项波动决定于外。在白雪看来，从国际层面看，中资地产美元债价格上行，亦与美债市场整体价格上行息息相关。

“11月以来，美国通胀数据超预期降温和经济衰退预期强化，市场开始为美联储放缓加息定价，美债收益率在实际利率推动下持续走低。美债收益率与价格成相反波动方向，地产美元债价格因此被推高，与美债收益率走势更加贴合的投资级地产美元债表现尤为良好。”她说。

美国商务部数据显示，美联储最青睐的通胀指标——核心个人消费支出（PCE）价格指数在11月同比上涨4.7%，已连续第二个月放缓。美国劳工部数据显示，11月，美国消费者价格指数（CPI）环比增长0.1%，较前值有所收窄。截至12月26日，10年期美债收益率相对于11月初4.22%的高点已累计下行近50个基点。

在此背景下，美联储激进加息周期告一段落。12月14日，美联储宣布上调联邦基金利率目标区间50个基点，减缓连续加息75个基点的步调。高盛预计，2023年美联储将继续放缓加息步调，将3次加息25个基点。巴克莱则预计，美联储将在2023年初和3月分别再加息50个和25个基点，而后暂停加息。

市场研究机构EPFR的数据显示，在经历了两个月的资金流出后，全球债券基金于11月首次出现资金流入。

商品房销售指标观察

在2023年，中资地产美元债市场还会持续反弹吗？

对此，瑞银预计，在未来6个月-12个月，投资级房企债券指数收益率会进一步降至6.5%。BB级房企债券指数方面，预计收益率将下降至15%。

在白雪看来，未来主导中资地产美元债市场仍将围绕两大因素展开，国际层面在于美联储货币政策迈向“紧缩减码”后的美债利率走势，国内层面在于国内出台地产需求端支持政策的速度力度，及房企销售能否出现趋势性回暖。

“从国际层面来看，在通胀企稳背景下，美联储‘紧缩减码’，带动美债利率中枢回落的趋势是较为确定的，这将奠定2023年全年美债的牛市基础，将推动中资美元债价格持续反弹。”她进一步表示，“2023年一季度，10年期美债利率仍会随着政策利率的抬升出现阶段性的上行，但很难超过4.5%。”瑞银预计，到2023年末，美国2年、5年和10年期国债收益率将分别下行至3.25%、3%和3%。

市场也正为美债牛市做准备。美国银行12月对基金管理公司的月度调查报告显示，投资者自2009年以来首次在其投资组合中相对于其他资产类别增持债券，这些基金管理公司总共管理着超过8000亿美元资产。

不过，在接受《财经》记者采访的多位专家及业内人士看来，虽然政策因素正助推地产行业企稳，但展望2023年，该行业利空因素仍存。一方面，地产行业需求端尚未完全复苏，低迷状态仍将延续。另一方面，2023年一季度，地产美元债又将迎来一个到期高峰。这意味着，地产美元债将处于政策利好和信用事件利空博弈之中。

“评估地产行业健康状况的一个重要指标是流动性。”陈晨表示，“流动性与销售、融资为房企带来的资金流入，及需要经营和偿债带来的资金流出相关。影响销售的主要因素在于消费者的购买力和对房企的信心，以及政府的限购政策。影响融资的主要因素在于投资者对地产行业及房企的信心。”

目前房企销售仍持续下探。国家统计局的数据显示，2022年前11个月，国内商品房销售面积为12.1亿平方米，同比下降23.3%；商品房销售额为11.9万亿元，同比下降26.6%。市场研究机构克而瑞预计，2022年全年的商品房销售面积和销售金额约为13.6亿平方米和13.3万亿元，将同比下降24%和27%。

不过，全国多个地方政府正为限购政策松绑。据克而瑞统计，2022年，全国各省市共出台595次房地产松绑政策，杭州、南京等39个城市适度调低了限购门槛或取消了限购政策。

从信用风险层面来看，白雪认为，目前“内保外贷”这一直接针对房企境外融资的支持政策，对碧桂园、龙湖等部分中资优质房企实现了纾困作用，对已出险中资房企来说收益如何有待观察。“中资地产美元债主体的信用修复并非一蹴而就，且信用分化的状况也将持续。如果2023年上半年商品房销售仍未见改善、房企资金链压力仍偏大。”她说。

Wind数据显示，2023年1月、4月，中资地产美元债单月到期金额分别为98亿美元、78亿美元，偿债压力较大，且不乏已部分出险房企所发行的债券。东方金诚的数据显示，2022年1月-11月新发中资美元债加权平均票面利率持续上升，11月最新均值为5.56%，较2021年12月均值3.24%大幅上行232个基点。

在二级市场回暖背后，投资者还在关注一个关键问题：中国房地产开发商能否在离岸债券市场再度筹措资金？2022年中资美元债二级市场在11月前的表现已向一级市场传导，形成负反馈。自新城集团于6月发售1 亿美元的一年期票据以来，该融资渠道已基本冻结。目前地产美元债一级市场已基本进入净偿还状态。

对此，评级机构联合资信认为，尽管中资地产美元债二级市场表现近期有所回暖，但2023年进一步上涨空间或相对有限。该机构认为，除前述因素，许多出险房企将美元债的偿付优先级置于境内债之后，叠加人民币汇率贬值等因素，预计短期内中资地产美元债一级市场难以大幅回暖。

“虽然当前中资美元债二级市场价格有明显恢复，但依然处于较高收益率水平，参与的投资机构也以波段交易为主，并不会参与到一级的新发认购上。”明明认为，“在目前美债基准利率高于中债基准利率背景下，优质房企也更愿意发行境内债券，而不是中资美元债。”

（应采访对象要求，韩阳为化名）

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